经济学家眼中的第三系列数字货币：王者荣耀（交易所）

【编者按】面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。一个是嗤之以鼻，认为数字货币是投机泡沫，不值一提；另一个则是谨慎接受，开始前沿探索性研究。随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。凯叔推出了《经济学家眼中的数字货币》系列文章，是目前对数字货币文献最完整的回顾。在分类、市场、交易所、价格、风险、监管六大方面，总结了全球经济学家对数字货币的前沿理论研究，为感兴趣的研究人员提供了有益的参考。

或许我们对数字货币的分类还有很多争议，但毫无疑问：在数字货币行业生态中，核心的非数字货币交易所莫过于此。

无论数字货币是货币、资产还是商品，其价格只能在市场上实现。在市场上买卖最有效的方式是在交易所公开买卖。与传统金融体系中的交易所一样，数字货币交易所扮演着三个核心角色：促进交易、价格发现和提供流动性。但数字货币交易所与传统交易所有很多明显的区别：天生无国界、24/7交易、准入门槛低等。深入研究会发现，由于交易对象的特殊性，数字货币交易所呈现许多非常有趣且有时相互矛盾的特征，例如：中心化、无监督、不透明等。

数字货币交易所是数字货币行业最早的服务。据统计，在2017-2018年数字货币爆发式增长后，全市场有244家交易所拥有真实交易量，每天交易2112个数字货币交易对，总市值1390亿美元（截至3月2019 年 2 月 20 日）。天）。

数字货币交易所的发展

从2010年到2016年，数字货币交易所诞生并发展成为连接两个世界的桥梁：一个连接严格监管的传统金融世界，另一个连接狂野的数字货币体系。大多数用户在数字交易所用法定货币购买数字货币。有了数字货币，用户可以使用数字货币，或者购买商品和服务，或者投资一家公司（通常是区块链项目公司），或者什么都不做，持有数字货币以期增加价值。如果用户想要退出数字货币市场，还需要在交易所出售数字货币来获得法币。数字货币交易所已成为数字货币行业的进出大门，

数字货币本身具有方便、匿名、去中心化等特点，因此深受犯罪分子的喜爱，常被用于网络犯罪、洗钱等非法活动。因此，数字货币交易所有时会成为助长犯罪的场所。监管机构对数字货币交易所保持高度警惕。只有少数国家（如日本和韩国）正式颁发数字货币交易许可证。大多数国家仍在研究如何对其进行监管，少数国家（如中国）甚至禁止交流。所有国家都对与数字货币交易相关的银行和支付公司实施了严格的反洗钱和“了解你的客户”规定。因此，

从 2017 年开始，随着比特币价格开始暴涨，随着 ICO（新币发行，一种在数字货币市场上快速筹集资金的方式），大量替代币（Altcoins）应运而生。数字货币交易所的重心也开始从最初的法币和数字货币交易转向数字货币和数字货币的交易。货币交易原来是一项小生意，据 diar 称，到 2018 年，货币交易业务已增长到所有交易所业务的 66%。货币交易之所以能够增长如此之快，成为交易量的绝对领先者，与货币交易的特性有关。货币交易不涉及法币，无需与传统金融机构对接。数字货币从一种货币兑换成另一种货币对监管机构没有任何影响，因此监管机构不会监督此类交易。正因为如此，币安、火币、OKex、Bifinex这几家主要的数字货币交易平台数字货币交易所app下载，由于货币交易量的增长，交易量跃居全球前列。

数字货币兑换与监管

数字货币交易所的一个显着特点是它们不受监管且不透明。世界上没有统一的监管政策，大多数国家还在探索和观察中，等待美国跟进。美国监管主要根据数字货币的4个特点分为4个部分：

首先，数字货币的货币属性由 FinCEN 管理。如果将数字货币用作货币，那么交易所就是经营货币交易的机构。因此，交易所需要申请货币服务业务（MSB）的注册，该业务属于FinCEN的管辖范围。

其次，关于数字货币的资产属性，美国国税局（IRS）认为，数字货币是像房子一样的个人资产，需要缴纳财产税。因此，交易所有义务向税务局提供用户的交易信息。2017 年 11 月 29 日，美国最大的数字货币交易所 Coinbase 对 IRS 的官司败诉，被判向 IRS 提供 14355 名用户的交易信息，供 IRS 征税。

第三，鉴于数字货币的商品属性，CFTC美国商品期货交易委员会认定比特币是一种商品，因此比特币期货属于CFTC的管辖范围。CFCT 于 2017 年批准 CME 和 COBE 开始交易比特币期货。

第四，关于数字货币的证券属性，SEC认为，除比特币和以太坊外，大多数数字货币都是证券，需要受到联邦证券法的监管。关于数字货币交易所，SEC 认为：“如果一个平台为交易被视为证券的数字货币提供服务，那么该平台就是联邦证券法所定义的交易所。此类交易所需要在 SEC 注册为国家证券交易平台，或申请豁免。”

从交易所的角度来看，对监管的态度是很矛盾的：一方面希望作为合规的交易所被监管，这样就可以对接传统金融机构接受金融服务，可以创造更多的数字货币产品，满足更多人的需求，开拓更大的市场；另一方面，目前的交易所大多由非金融团队运营管理，其做法非常不规范，如虚报交易数据、操纵市场等。、利用内部信息提前交易获利等，都违反了现有的金融法规，因此如果合规，交易所将失去大量现有的收入来源。

所以我们看到了一个关于交易所的有趣现象：一些交易所转向不受监管的货币交易，只有少数交易所坚持合规路线，而其他大多数都在规避监管。

事实上，顶级大交易所，主要收入来自于不受监管的货币交易。对于一些交易所，公司在不受监管或监管松散的地方注册。比如前三大交易所之一的币安，被迫从中国迁往日本、中国香港，最后在马耳他注册。火币的注册地被迫从中国迁往新加坡，OKEX被迫从中国大陆迁往中国香港。他们这样做是为了规避监管和可能的起诉。

一些交易一直坚持合规合法运作，因此提供的交易种类非常有限，同时承担着巨大的合规任务。比如著名的美国老牌法币交易所coinbase，注册在加州，在美国大部分州申请牌照。根据相应国家监管，交易量仅在全球排名20左右，提供的交易品种只有7个数字货币和美元交易对，直到最近（2019年4月）才开放货币交易。交易所动辄对比300种左右的交易，明显处于劣势，但优势在于合规，投资者和机构更放心。

还有一些交易所只做OTC业务，把KYC和AML的任务交给交易者，而不是交易所自己，比如知名的OTC服务商localbitcoin。

大多数国家的数字交易业务不受监管，不需要牌照，因此进入门槛很低。只要交易网站配备交易系统，交易所的基本功能就可以运行。在 coinmarketcap 网站上，列出了 220 家提供交易统计的交易所。然而，数字货币交易所是一个赢者通吃的市场。虽然交易所这么多，但能脱颖而出，交易相对真实稳定的领导者却只有几十个，因为他们操作成功了。这是不容易的。据统计，在220家交易所中，排名前20位的交易所占交易量的45%。此外，所披露交易所的交易量数据也不可靠。例如，一些交易所使用机器人相互交易以创造虚假交易量。据估计，coinmarketcap 报告的交易所交易量中有三分之二是假的。排名越低，越容易出现欺诈交易量。按真实交易量计算，前20名交易所的交易量占比可达总交易量的75%。

数字货币交易所的安全性

安全是交易所的核心和关键。数字货币是一串01的数字，大部分人保存在交易所的钱包里，少数人转入自己的私人数字钱包。因此，交易所的钱包是宝库，自然成为黑客的首选目标。

从交易所窃取数字货币的风险回报率太诱人了：数字货币是有价值的、匿名的、难以追踪的、不可逆转的交易，而且通常不受国家法律保护。现在黑客从交易所盗取数字货币，已经从独行侠行为转变为群体运作模式，从偶然事件转变为常态化的黑客企图攻击。

历史上共有 30 起交易所公开黑客事件，其中最著名的是 2014 年 2 月 Mt. 导致 Mt.Gox 破产。但这还不是最大的损失。2018 年 1 月，Coincheck 交易所遭到黑客攻击，损失了价值 96 亿美元的数字货币。巧合的是，两家交易所都位于日本。

但事实上，黑客交易所的数量比公众所知道的要多，因为黑客事件多，交易所都在尽力隐瞒不泄露。安全性是如此重要，以至于这方面的任何污点都会引起用户的担忧，从而影响业务。这也是不受监管的交易所的弊端——用户和公众只能知道交易所想让大家知道的事情。

为了不被黑客入侵导致资产损失，大型交易所每年都会花费巨资与黑客进行安全竞争。但是有一种更简单的方法可以防止入侵，称为冷钱包。冷钱包是存储数字货币的物理钱包，而热钱包是连接到网络的虚拟钱包。冷钱包在物理上与网络完全隔离，从而保证黑客无法通过网络入侵。代价是，当交易所频繁需要根据客户的交易情况调整冷钱包存储的数字货币数量时，冷钱包所需的周期明显长于热钱包，效率大大降低. 这需要在安全性和效率之间取得平衡。大多数交易所将大约 60% 到 90% 的数字货币存储在冷钱包中，其余的则存储在热钱包中。当然，冷热钱包中存储的交易量占比一直随着市场的交易情况而不断变化。

即使数字货币存放在完全断网的冷钱包中，也不一定万无一失。2017 年底，一家英国注册交易所的首席执行官在乌克兰被绑架，并在支付 10,000 美元比特币后获释。数字货币被犯罪分子用作洗钱和犯罪工具，甚至那些从事数字货币工作的人也成为绑架的目标，使该行业成为一个冒险的选择。这也部分解释了一个奇怪的现象，即除了交易量和价格之外，交易所很少透露太多关于机构管理地址和团队的信息。有不少交易所，即使是顶级交易所，用户也无法知道他们的真实办公室地址和管理团队的人员。这种奇特现象只能在数字货币世界中遇到。

流动性、垄断和去中心化

和传统金融体系中的交易所一样，一个好的数字货币交易所需要提供足够的流动性和满足客户需求的产品。与传统金融市场的交易所相比，数字货币市场规模小，参与者少。因此，交易流动性成为吸引用户的另一个关键。

新的或小型交易所面临的最大问题是流动性不足，用户的交易无法完成，或者用户需要损失很大一部分利润才能进行交易。产品的多样性在于用户希望能够在一个交易所交易所需的货币。因此，除了比特币、以太坊等主流币种外，交易所还需要不断地在市场上提供新的、有前景的新币种。

老牌数字货币大交易所，凭借积累的品牌优势，在安全性、流动性、产品等方面显然比小交易所更有优势，更容易吸引新用户，这反过来又让大交易所巩固了领先地位。地位。大型交易所的收入除了平均0.1%的交易手续费外，还包括新币交易所的上市手续费和投资收益。新币交易所挂牌费是新发行的数字货币进入交易所挂牌交易所所需的手续费。从 2019 年开始，一种新的由交易所背书的数字货币发行模式应运而生，称为 Initial Exchange Offer。交易所通过严格审核，精选好项目，并利用交易所的平台优势，帮助发行新的数字货币。大型交易所有流量入口的优势，所以新的数字货币会尽量在知名交易所上市，所以上币费也水涨船高。在知名交易所交易的挂牌费一度超过百万美元。投资收益是交易所依靠自身优势投资于数字货币行业上游，如矿业，或下游，如数字货币应用项目所获得的回报。在知名交易所交易的挂牌费一度超过百万美元。投资收益是交易所依靠自身优势投资于数字货币行业上游，如矿业，或下游，如数字货币应用项目所获得的回报。在知名交易所交易的挂牌费一度超过百万美元。投资收益是交易所依靠自身优势投资于数字货币行业上游，如矿业，或下游，如数字货币应用项目所获得的回报。

高交易量带来的手续费、高昂的上市费用以及投资带来的高回报，让交易所一度成为一家非常赚钱的公司。以交易量排名第一的币安为例。在成立不到一年的时间里，它只有200名员工。成立后的第二季度，即2017年10月至2017年12月，利润高达2亿美元。相比之下，全球知名的大型投资银行德意志银行也是德国最大的银行，也是欧洲领先的金融机构数字货币交易所app下载，2018年第一季度的利润仅为4亿美元。

在不受监管的数字世界中，顶级交易所任意扩张。不仅提供交易所业务，还涉及交易规则制定和数字货币评级服务，提供数字钱包托管、数字货币投资、数字货币投行、券商等一系列金融衍生品服务，数字世界的核心和绝对核心。霸主。数字交易所本身已经是一个庞然大物，但这还不够。凭借自身优势，在交易所的基础上建立了自己的生态系统，成为数字货币领域食物链的顶端。有影响的角色。

非常讽刺的是，数字货币一直标榜自己是去中心化的代表，但为数字货币提供交易的交易所却高度中心化，形成垄断趋势。这样做的缺点是交易所相对于项目方和投资者处于绝对优势地位。在没有监管的情况下，很容易产生垄断和不公平的市场运作。同时，中心化交易所也有被黑客入侵的潜在风险。有鉴于此，很多创业者和技术人员一直在尝试提供去中心化的数字货币交易所（比如 Paradex，2018 年被 Coinbase 收购），但在目前的技术状态下，去中心化的交易所并不是很成功。

由于中心化交易所具有如此高的回报率和如此特殊的地位，许多传统交易所也渴望进入数字货币交易行业。当然，合规和监管是传统机构进入该行业的最大障碍。2017 年，数字货币领域最引人注目的事件之一是美国 CFTC 批准 CME 和 COBE 引入比特币期货交易（COBE 因不足于 2019 年 3 月没有推出当前的比特币期货合约）流动性）。这是对比特币的巨大认可，也为传统机构客户投资和管理比特币投资提供了非常强大的投资工具。NASDQ 还准备推出比特币衍生品交易品种。

交流学术研究：

由于其在数字货币领域的核心地位，交易所已成为数字货币研究的重要对象。遗憾的是，目前学术界对交易所的研究非常有限，主要是由于数字货币交易所的信息不透明，很多数据没有披露，或者披露的数据（如交易量）不够可靠。目前，数字交易所的学术研究主要局限于法律合规、安全技术与运营、组织架构等方面。这些显然是交易所非常关心的话题，但不是我们系列的范围。我们主要关注经济和金融。学习交流方面。

目前对交易所金融的研究属于市场微观结构领域。该领域的主要成果集中在股票期货、外汇等交易所，数字货币交易所还存在空白。唯一比较有价值的学术研究是Brandvold（2015)研究比特币交易所的价格发现，他建立了一个机制来研究数字货币交易所在外界波动时如何影响数字货币）。货币价格和价格发现。

随着行业的成熟，越来越多的交易所将受到监管，因此数据的透明度和质量将大大提高。经济学领域对数字货币交易所的学术研究最有可能集中在以下方面：

首先，跨数字货币交易所的价格套利。理论上，交易所是全球无国界的，交易可以瞬间在网络上的任何地方进行。因此，理论上每个交易所的同种货币价格应该是等价的。然而，在现实中，同一币种在各个交易所之间会有很大的差价，这就创造了一种新的盈利商业模式，而一些专业的交易员则专门赚取跨平台的差价。这些价差的机制发展及其对定价的影响非常值得研究。

二是数字货币衍生品交易对行业的影响。CME 和 COBE 的比特币期货对数字货币行业产生了深远的影响。但这仅仅是开始，纳斯达克等众多传统交易所和OKEX、火币、BIXMEX等数字货币交易所已经开始推出衍生品交易。纽约证券交易所的母公司ICE计划推出比特币掉期合约（Bitcoin Swap）。这些衍生品交易所能否帮助价格发现、减少价格波动、提供良好的对冲或助长市场投机，就像其他资产的衍生品交易所已经出现一样？

最后，稳定币对交易所对行业的影响。稳定币是一种特殊的数字货币，其价格锚定于法币，通过一定的机制使数字货币的价格保持稳定。在数字货币的世界里，就像金融体系中的美元一样，稳定币已经成为最基本的估值手段。数字货币行业对稳定币的需求巨大，因为数字货币本身波动很大，不能作为价值衡量标准。同时，由于数字货币与传统金融体系的对接受到了很多监管，存在诸多障碍。稳定币可以解决价值尺度和交换的功能。最著名和使用最广泛的稳定币是Bitfinex交易所推出的Tether（USDT），这是1：1锚定美元。Bitfinex声称发行多少稳定币，多少美元存入银行进行背书，但其真实性从未得到验证。另一种名为 USDC 的稳定币也与美元挂钩，由知名交易所 Circle 推出。Circle 的股东包括高盛、百度、中国金融投资公司和比特曼（全球最大的采矿设备生产商）。市场上也有几十种稳定币，稳定币之间的竞争非常激烈。由于交易所的主导地位，其推出的稳定币被市场接受的成功率很高。未来值得研究的是决定交易所稳定币成败的因素，这些成功的交易所稳定币又是如何影响行业和生态的？Facebook 计划推出 Libra 稳定币的消息无疑是对数字货币世界和全球金融界的冲击。交易所的稳定币与互联网巨头推出的稳定币会形成怎样的竞争与合作？Libra 有可能统一稳定币市场吗？

总之，数字货币交易所是这个行业名副其实的王者，是桂冠上最璀璨的明珠。然而，国王的头顶上方，悬挂着两把达摩克利斯之剑，监督和安保。

交流文章结束后，关注公众号的可以查看本系列的前几篇文章，以及下一篇关于价格的文章——泡沫中的涨跌，敬请期待。

===参考：====

Brandvold、Morten 和 Molnár、Peter 和 Vagstad、Kristian 和 Valstad、Christian，比特币交易所的价格发现（201 年 11 月 16 日5)。国际金融市场、机构和货币杂志，即将出版。可在 SSRN 获得：