外币替代现象：解读IMF《跨境支付的数字货币：宏观金融影响》

本文首发于新华财经

1。前言

本文是本系列的第四篇文章。第一篇文章介绍了 IMF 报告中的四种情景 [1]，第二篇文章分析了这些情景 [2]，第三篇文章讨论了报告中的第四种情景以及由此产生的宏观金融后果 [3]，并研究数字货币对主权货币政策的影响。本系列第四篇文章，探讨外币以数字货币的形式替代本币的现象。全球数字稳定币 Facebook Libra 现在更名为 Diem Dollar。本文在更名前定稿，依然使用 Libra，后续文章将使用 Diem Dollar。

货币替代是指一个国家使用一种外币来代替或补充本国货币，因为该外币具有更大的稳定性。当使用美元（USD）作为替代货币时，这种货币替代过程也称为美元化，因为美元泛指货币，而不仅仅是这里翻译为外币的美元。货币替代经常发生在发展中国家、没有本国货币的国家以及政府结构不稳定或经济环境容易发生通货膨胀的国家。一个国家可以更换全部或部分货币，也可以选择完全使用外国资金代替本国货币。在某些情况下，一个国家可能会在流通中使用自己的现金，但在某些情况下（例如在国际贸易中）使用的是另一个国家的货币。通常，仅在重大事件（例如政治或经济事件）之后才发生完全的货币替代。因此，数字货币将随着数字化加速货币替代的速度。在这个过程中，GSC和CBDC入侵其他市场的情况非常复杂。本文将重点关注前三篇文章中的四种情景和货币政策传导分析。关于数字货币替代理论介绍。

文三[3]曾讨论过，数字货币的出现将创造一个新的经济环境，进而影响一个国家的货币政策。数字货币替代是这个过程的最终影响，无异于彻底废除一个国家的货币。如上所述：

数字货币的替代将比传统货币更快、更深入；

数字货币替代的过程将比传统数字货币复杂；

数字货币的货币替代将给一国货币政策带来巨大压力，同时也造成监管困难。即使官方以禁令的形式加以遏制，如果没有有效的技术手段，仍然难以形成切实可行的管控能力。即使CBDC和GSC的发展也无法有效避免金融危机的发生。老商业银行的代表和继任者欧洲央行陷入了两难境地。更多国家将面临新的数字货币战争场景，数字金融时代正在逼近。

本文第 2 部分首先讨论了 IMF 的观点，然后得出我们对 CBDC/GSC 货币替代的研究结论和观点（第 3 和第 4 部分）。

2.IMF对外汇替代（美元化）的看法

2.1。传统货币替代现象数据

货币替代的发展模式源于外币在货币功能上优于本币。当本币的财富储备减少时，家庭和企业将更倾向于持有以外币计价的金融资产和负债。如果银行将其外币存款用于信贷，这将进一步导致以外币计价的信贷，这意味着在存款和贷款方面的货币替代程度之间存在显着的相关性（下图B）。相反，如果外币的吸引力源于其作为交换媒介的价值，那么货币替代往往会集中在支付系统上。虽然世界上大多数国家的货币替代水平较低，但在近三分之一的国家中，货币替代超过了存款/贷款的 30%（下图 A）。在 17% 的国家，外币使用占存款总额的一半以上，占贷款总额的一半以上[4]。

图 1：IMF 提供了替代传统货币的数据

在传统货币领域，一种外币对一个国家市场的渗透，最初在一年内市场份额为0-30%，十年后可能挤到50%，并保持这种状态持续了一段时间。一般来说，它呈指数级发展，起初发展迅速，最终趋于平稳。 2017年，数字货币替代现象已经出现：据国际货币基金组织称，在非洲部分地区，没有任何国家信用背书的比特币实际上已经取代了当地的法定货币。这意味着，如果没有国家信用背书的比特币可以替代一些法币，那么国家背书的 CBDC 或间接背书的 GSC 更有可能在某些地方替代当地的法币。

随着信息化水平的不断提高，与现金流依赖银行账户的情况不同，在手机等移动设备的帮助下，CBDC/GSC将更快地挤压一个国家的市场，可能需要一年。将达到顶峰。也就是说，CBDC/GSC对市场的影响与国内移动支付和金融信息化程度密切相关。对于手机等移动终端渗透率较低的国家，CBDC/GSC的份额也有限。反之，如果一个国家的移动终端渗透率非常高，则很难限制CBDC/GSC在该国的渗透率。

下图显示当CBDC/GSC入侵国内市场时，当局试图释放国内CBDC以对抗外国数字货币的入侵。同时，国内发行CBDC还需要考虑是否会缩小本币信贷规模、排挤投资甚至破坏金融稳定[10, 11]。货币替代可能会很快发生。一旦形成规模，外币替代将成为长期现实，外币在国内的使用将更加持久。根据该模型，预计十年后，外国CBDC/GSC可能挤占本国货币份额的50%。

图 2：货币替代

下图展示了外币存款从个位数增长到银行存款总额在短短两年内存款超过30%的过程。历史数据表明，所有经历过货币替代事件的国家在本世纪末的外币使用水平仍将高于其开始时的水平，而且平均而言，外币使用水平将在 2019 年保持平稳。长期且永不恢复。

图3：传统货币替代的时间过程：一旦发生，比例将增长并长期保持高位

2.@ >2.货币替代给一国货币政策带来压力

同样，外国机构或组织的 CBDC 和 GSC 可能会使国家货币当局更难以实施独立的货币政策和控制国内金融状况。在为增加国内使用便利性而增加外币的场景下，CBDC和GSC可能会进一步加大被替代货币的压力，增加货币错配的风险。如果没有适当的保障措施，将导致大量非法资本流动，使监管机构难以执行外汇限制和资本流动管理措施，国内政策制定者在应对跨境数字货币使用方面将面临巨大挑战。因此，监管科技的发展意义重大，可以帮助当局缓解外汇压力。

2.3.数字货币禁令难以落实

面对外币的影响，禁止在国内使用外国CBDC或GSC将是当局的首选。然而，在现实中，政府往往无法采取强有力的控制措施。国际货币基金组织报告第62条提到，国家需要有强大的科技实力来防止外汇冲击的发生。在网络战争中，即使国家立法阻止，能否有效实施也是当前面临的严峻问题。这个时候真正能发挥作用的是一个国家的科技实力，而不仅仅是法律制度。

2.4.GSC未必能阻止国际金融危机的再次发生

此外，IMF 报告指出金融危机对数字货币的影响，由于 CBDC 和 GSC 是相互关联的发生系统，性风险将更有可能发生（第 41 条）。因此，如果一个国家不能在其境外封锁其他国家的 CBDC 或 GS​​C，那么该国可能会出现与 2008 年世界经济危机相同的情况。

2.5。 IMF报告认为，一旦本币被替代，国家CBDC的引入将无济于事，还可能对疲软的法币产生重大影响。 （在我们的第二次分析中，我们认为开发 CBDC 并不是处理 GSC 的有效方法。）变化的步伐很快金融危机对数字货币的影响，并将长期持续。很快外币将挤占本币的50%，未来还会有扩张的趋势。对此，IMF在报告中表示：“CBDC不会从质量上改变导致货币国际化使用的经济力量，但可以在数量上加强货币替代和货币国际化的激励。

3。观点与建议

3.1.数字货币新战争场景

本币疲软，外币入侵，本币数字化转型无法抵御外币入侵。如果货币强劲，他们可以考虑开发自己的 CBDC/GSC。为了达到更好的流通属性，可以考虑以下三种策略：

1）开发自己的平台；

2）使用Libra的平台；

3）使用国家集团的平台；

方案一：如果你走CBDC路线来发展自己根据我们对本系列文章的分析（二），远水救不了近火，这未必是一个好的解决方案。

如果GSC的路线取决于技术是否强大[8]。是否开发自己的GSC取决于国家的技术实力。如果这条路线走过去，在数字货币战争中将是非常有利的。如果说具体平台发展有两条路线，一是自己发展独立的GSC集团，二是加入别人的GSC阵营成为附庸。[5]

图 4：发展 GSC 的路径

选项 2：采用 Libra 模型。由于平台不受自身控制，在货币战争中无法占据主动[6]，即会出现比目鱼模型的劣势

方案三：发展 国有比目鱼占优势，货币战将发展为派系之争。

总的来说，数字货币战争将呈现三种情况：单一国家与其他国家之间的数字货币战争，以及无法加入货币战争，几个阵营之间的战斗。

图 5：可能的货币战争

3.2.欧洲央行的困境

欧洲央行在 2020 年 5 月发布分析 Libra 的报告时，使用中国支付宝和微信支付的数据来评估 Libra 基金会的影响力有多大，得出的结论是 Libra 可能有 3 万亿欧元的规模一年就超过了英国的GDP，这个国家非常富有。由于微信支付和支付宝支付在中国的普及，现金的使用率已经很低。在一些欧洲国家，情况并非如此。数字货币的出现肯定会取代现金。传统的欧元基金将受到挤压和缩减。如果欧元被 Libra 挤出，欧盟实际上会出现外币替代欧元的现象。它自己的 CBDC 响应。

2020 年初，欧洲央行再次得出结论，批发 CBDC (wCBDC) 只会使发行人受益，而对普通民众几乎没有直接利益。这也是一种心照不宣的批评，认为 Libra 发行的目的是为了赚钱，而不是为了改善普通人的生活。但零售 CBDC (rCBDC) 比批发 CBDC 更困难，开发时间更长。

如果欧盟选择 Libra 平台来开发自己的 CBDC，那么数字欧元可能很快就会建立起来。这样一来，比目鱼模型就会出现严重的问题，用来对抗 Libra 的 CBDC 就失去了初衷，等于投降了。如果欧洲想用第二梯子来对应Libra，就会面临第二个问题。虽然欧洲有很多优质的科技公司，但欧洲一直缺乏像 Facebook 这样的基于社交网络的大型科技公司。大多数欧洲科技公司的目标是企业（2B），而不是普通人（2C）。因此，在大平台上开发 GSC 与 Libra 竞争的想法仍然难以实现。

从博弈论的角度来看，欧元与美元的对抗并不乐观。由于欧洲每个国家的国情不同，经济发展不同，当他们有统一的货币欧元时，欧元对每个国家的经济影响也不同，从而使每个国家失去了一部分经济自主权。是的，每个欧盟国家都有自己的一些想法。因此，欧盟联合欧洲对抗 Libra 的难度还是比较大的。按照ECB的思路，发行CBDC只能发行rCBDC，同时没有大平台发展GSC。因此，欧洲央行的现状是进退两难。

3.3.中立国​​立场

一些国家可能会保持中立，对货币战争采取不抵抗的态度。还可以允许在该国使用多种数字外币来平衡多币种集团。还有一种可能是任何阵营的数字货币都不会被接受。

如果你接受来自多个阵营的数字货币，可能会有多种货币在国内流通，从而难以实施国家货币政策。如果外币强势，本币可能无效。

如果不接受任何阵营的数字货币，国内民众可以在地下市场使用。如果没有强大的技术来阻止地下市场的使用，国内货币还是会被货币所取代。

4。前景

Rogofff教授2019年11月论文的第一句话是“科技改变金融”，直接挑战传统金融思维和经济理论[9]。这就是“量变变成质变”。事实上，根据“量变导致质变”的原理，任何事物的量变都不会永远持续下去。当量变积累到一定程度时，必然会突破事物的程度，引起事物的质变。

如果CBDC继续在国际上广泛使用，将对国际市场上的货币流通产生实质性影响。

先有质变（货币先数字化），

然后是量变（数字货币大量出现，被广泛使用），

最后一次质变（数字货币成为主流货币，金融结构变化，金融货币大战），金融体系发生变化，引发数字金融革命。

数字金融的变革从支付开始，然后将与支付直接相关的金融服务联系起来，再扩展到保险等其他金融服务，最后扩展到所有行业。前英格兰银行行长一直表示，数字金融改革从支付开始，这条路线已经得到验证。但是，在这个开发过程的中间有一个小插曲。最初，数字金融以数字货币为核心（Libra 1.0 策略），但遭到多家央行的反对。根据普林斯顿大学的理论，以数字货币平台为中心，让 Libra2.0 做出了“弃币保链”的决定，放弃了 Libra 币与任何法币的竞争，回避批评，利用 Libra 2.0 @2.0 平台打造数字金融帝国。这个过程将由区块链启动，但将由智能合约完成。下图呈现了本文设想的未来数字货币帝国的发展路径：

图6：数字金融帝国的建立路线

因为数字货币的交易速度很快，尤其是在跨境支付领域；使用 Libra 的国家仍可能基于 Libra 平台构建自己的数字货币，平台互通性将进一步扩大商家的潜在市场；

平台商业社区不断吸引开发者和商家加入，体系不断扩张，形成新的数字金融帝国。

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