深入解读央行数字货币的宏观含义

前几位嘉宾的演讲主要是关于数字货币的技术方面。我想分享一下我对数字货币宏观意义的理解。首先，我们讨论的主题是数字经济带来的机遇和挑战。总之，数字经济的机遇在于提高资源利用效率，增加有效供给，而挑战在于拉大收入分配差距。数字经济的一些新商业模式具有非排他性和零边际成本的特点，使其规模效应大大超过传统经济模式，导致垄断和赢家通吃，这体现在高回报上相关投资者和相关员工的高收入。经济学季刊（QJE）最近发表了一篇文章，利用微观数据研究了过去几十年是什么因素导致了美国雇员之间工资差距的扩大。基本结论是2/3来自雇主和公司的差异，只有1/3来自工作类型的差异。

这与我们的直觉一致，即年轻人现在想为科技巨头工作。当前全球经济社会的主要矛盾之一是贫富差距。被普遍期待提高效率的技术进步和数字经济将进一步扩大收入分配差距，这势必对公共政策产生影响。因此，我们在讨论数字经济和数字货币时，不仅要关注技术问题，还要分析它们的宏观和公共政策含义。现在讨论较多的数字货币大致可以分为三类：比特币和类似工具；私营部门发行的稳定币（与法定货币挂钩，如 Facebook Libra 计划，包括电子货币支付宝、微信支付等）；央行发行数字货币。比特币不太可能是一种货币，而是一种投机资产。我专注于私营部门稳定币（电子货币）和央行数字货币，并从货币需求和供给的角度比较两者的宏观影响。

资金需求：流动资产是关键

从需求的角度来看，货币具有三种功能：支付手段、价值储存手段（证券、流动资产）和记账单位（价值尺度）。不同的货币工具在这三个功能上的强度不同，主要是因为它们是否产生利息。利率越低，财产作为支付手段的能力就越强。传统货币有两种：现金没有利息，消费者为了支付方便放弃利息收入（流动性及时）；银行存款有利息，作为流动资产的属性更高。电子货币（微信支付、支付宝等）与现金类似，但作为支付手段比现金更方便，具有替代现金的作用。

关于央行数字货币的讨论，是否支付利息成为关键，影响着人们对央行数字货币的需求。如果不支付利息，央行的数字货币类似于流通中的现金。据媒体报道，中国央行研究发行数字货币的初步计划是保持央行和商业银行两级结构，零利息支付，主要体现货币作为一种货币的功能。支付手段，类似于现金，因此其主要目的或客观作用是替代现金流。学术界与世界其他央行的讨论似乎存在很大差异，不排除央行对数字货币支付利息的可能性。支付利息的央行数字货币类似于国债和银行存款，对持有者来说是一种流动资产。支付或不支付利息的宏观经济影响可以改变世界。

仅作为支付手段，数字货币虽然提高了人们生活的便利性，但宏观影响不大。这是因为人们对支付手段的需求是经济活动的结果，而不是原因，反映了经济活动产生的交易需求。如果经济好，交易需求旺盛，现金需求增加；否则，情况正好相反。举个简单的例子，假设一个单位在某个月份不是通过银行转账而是现金支付工资。我们不会因为现金太多而增加消费。消费需求取决于整体收入和财产状况。同理，我们用微信支付或者支付宝支付，不改变我们的消费需求。对宏观经济产生重大影响的是对安全/流动资产的需求，因为它可能是经济活动变化的原因。例如，贸易摩擦增加了不确定性，人们寻求安全资产，导致安全资产价格上涨（无风险利率下行）和风险资产价格下跌（信用利差上升），进而影响消费和投资需求。央行可以通过增加基础货币供应来满足私营部门对安全资产的需求，也可以通过降低无风险利率来降低安全资产的吸引力，这两者都对风险资产的价格起到支撑作用。因此，如果央行为数字货币支付利息，它就会有一个额外的货币政策工具，并且比传统工具更有效率。这是因为央行的数字货币直接由非银行私营部门持有，央行的运作直接影响到非银行部门。无需通过金融部门就可以采取行动（现在基础货币，除了现金，储备由金融机构持有）。

货币供应：财政 VS 金融

从供给端看，货币的流通渠道对经济有着重要的影响。广义货币有两个渠道：一是商业银行，银行存款是通过贷款创造的数字货币怎么理解，货币扩张对经济的影响首先是贷款的数量和方向；另一个是中央银行，与基础货币（中央银行负债）相对应的资产变化会影响经济。经济活动产生影响。央行的资产负债表变动是一种准财政行为。美联储量化宽松购买国债直接降低了政府的融资成本。央行在本世纪头几年的政策性再贷款或购汇，是一种间接的财政行为，增加了政府控制资源的能力。从本质上讲，货币供应有两个来源，财政和金融。

如果央行数字货币只是现金的替代品，既不影响金融也不影响一般金融（央行资产负债表不变），广义货币/流动资产总量不变，宏观影响将是有限的。但如果支付利息，就会导致央行资产负债表的扩张，而这种扩张是央行与非银行部门的直接交易，对经济活动的影响更为直接。在这种情况下，数字货币在央行的资产端对应的是什么？首先应该是生息资产，因为数字货币要支付利息。虽然央行的目标不是赚钱，但亏损可能会影响其独立性。

生息资产可能包括政府债券、向金融机构转贷、外汇资产等，与传统模式没有太大区别。在浮动汇率制度下，外汇资产变化不大。政府债券对应财政政策。对金融机构的再贷款可以是有具体政策考量的准财政行为，例如中国人民银行在过去几年的棚改再贷款，也可以是对金融机构的一般性再贷款，本质上是一种金融通过银行信贷发行货币。 .

从电子货币/稳定币的角度来看，Facebook 计划中的 Libra 一开始只是一种支付手段，但未来的发展很可能会延伸到金融领域。货币的历史告诉我们，支付手段有利于金融。起初，黄金只是一种支付手段。后来，有些人在金匠那里存放黄金，获得存款证明。金匠借出黄金，这是一种金融中介。后来，存单没有100%黄金支持，类似于现代部分准备金银行。 支付宝和微信支付产生的大数据有助于减少信息不对称，减少对信用抵押品的依赖，促进普惠金融。这是数字经济中支付促进金融的一个例子。如果有吸收存款的行为，就是信用创造货币。嗯，它和银行没有什么不同。

财务结构

央行的数字货币是否支付利息对金融结构有重要影响。如果支付利息，央行的数字货币就相当于银行存款。有人会把银行存款兑换成央行数字货币，银行信贷就会受到挤压。这是好事还是坏事存在争议，有人担心会影响金融稳定。但从另一个角度来看，全球货币体系的一个大问题是过度依赖银行信贷。由于政府的信用担保货币，信贷过度扩张导致金融不稳定的风险。央行发行有息数字货币，实际上降低了银行信贷创造货币的动能，改善了金融结构。

如果央行的数字货币不付息，只代替现金，对银行的影响会很小，但可能会对微信支付和支付宝产生挤压。直观上看，民间的电子货币支付宝和微信支付已经非常有效，央行数字货币作为支付手段的必要性并不明显。但是，如上所述数字货币怎么理解，支付扩展金融一旦相关支付系统具有系统重要性，就存在如何限制其可能的负外部性的问题。

此外，支付宝和微信支付产生大数据，减少信息不对称，提高资源配置效率。但大数据到底该归公共部门还是私有部门是一个非常有争议的问题，也是当前学术界关于数字经济讨论的热门话题。一个内在的矛盾是，数据库越大，减少信息不对称的作用越大，促进创新的作用也越大。但是，单一平台规模扩大到一定程度形成的垄断，可能会阻碍未来的创新。收入也增加了收入分配差距的问题。

总之，数字货币不仅是一个技术问题，也是一个公共政策问题。这是全球范围内的热点问题，目前仍存在诸多争议。如何保护民营机构的创新动力，维护公共利益，是政策部门和行业共同面临的挑战。未来的演变对宏观经济和金融市场具有重大意义，值得我们作为市场参与者高度关注。

作者彭文生：光大证券全球首席经济学家。经济学博士，中国金融四十人论坛成员，首席经济学家论坛副主席。本文内容为他在9月6日召开的2019中国发展高层论坛座谈会上的讲话实录。